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2010.6.24

人民幣升值 內需股生火            【文／陳弘】

中國人民銀行曾二○○五年七月二十一日宣布人民幣升值二％，上下波動幅度○．三％，成為有管理的浮動匯率制度，人民幣兌美元匯率就從當時的八．一一一：一連續升值到近期的六．八三五：一。中國強勁的經濟成長力終於被釋放出來，國際熱錢也紛紛加速湧入，資產增值，房地產與股市更是聯袂大漲。大家可以檢視線圖，人民幣正式升值的一刻，正是中國股市長線起漲的起點，上海綜合指數從大約一千點一路大漲到六一二三歷史高點，這一波漲勢，資深投資人紛紛以台股民國七十四到七十九年，突破一千點仰攻一萬二六八二點的規模來比擬。

再看當時台股所受到的影響，加權指數同一時間從約六三○○點一路上漲到九八五九點，觀察台股的長線分析工具：貨幣供給額年增率Ｍ１ｂ、景氣對策燈號綜合分數、景氣領先指標、月ＫＤ交叉向下等，就是在這四年間出現過去四五年來首見的失準現象。若就類股來看，此段時間以非金電指數（就是以中概股為主的傳產股）漲幅約七成為最大，電子類股指數上漲約五成，略低於加權指數的上漲五六％，金融類股指數上漲約一成，漲幅最低。

中國資產股增值

綜合來看，這一次倘若正式啟動穩健升值的趨勢，則中國的內需股、資產營建股、金融股等都將增值看上，因此之前因為打房因素跌幅較深的上海綜合指數（因為成分股中金融股、地產股較多），反而有機會領先上漲，或可以上海綜合指數的波動來反證這一波投資人對於人民幣升值規模的期待。倘若中國股市因此而波段上漲，則台股也將跟進上漲，中國收成股將是攻擊軸心。人民幣升值對各產業有不同影響，從附表來看，以中國內需為主的公司，在訂單營收、報價的匯兌收益、認回台灣母公司的匯兌收益上，都可望受惠，更是主軸中的中軍。

台商從一九九二年開始進入中國，除了分享這一段經濟成長之外，早年低價買進的偏遠地區廠房、土地，現在已經成了商業區的高價資產，配合人民幣的升值，這一些中國資產股的想像空間更為寬廣。

食、衣、住、行、育樂、通路等中國內需股，是趨勢明顯的白馬股，長線操作的好標的，勝負關鍵就在於個人切入的成本，以及抱股的時間長短。

若無意外，ＥＣＦＡ可望在七月初正式簽訂，除了列入早收清單者首先受惠之外，兩岸的金流、物流、人流加速雙向互流，也將帶來商機。松山與虹橋對飛，雖然機票價格被要求降一成，不過班班客滿，華航、長榮航、復興航空等，在人流部分的長線實質利多才正要啟動。

金融股風險一成利潤一倍

八四歲新光金控副董事長吳家祿先生，看過無數的循環與風暴，是精算師、金融業與房地產業的老前輩，近期他提到，若簽訂ＥＣＦＡ，台股將由金融股帶動上漲一千點。亦有資深國際投資專家判斷，目前的金融股下檔風險一成，未來利潤卻可能一倍。其實ＭＯＵ之後再簽ＥＣＦＡ，將是金融業跨出台灣海峽，在中國複製五○年成功經驗，登大人的大好機會。

上一期先探推出的京城銀行，逾放比、呆帳覆蓋率、ＥＰＳ都明顯改善，因此吸引宋學仁等以高於當時市價（八．五元）的一○元認其私募，其他體質已經明顯改善的低價銀行股，也值得長線留意。

遠東銀行在二○○八年減資四○．七五億元，當年還虧損二六．八三億元，○九年稅後賺了一二．四一億元，調整速度相當快，今年第一季稅後純益為六．二一億元，年成長一九四．六％。遠東集團在中國的據點多達五三個，將有利於遠東銀未來登陸之後的加速發展，以遠東集團兩岸布局的領先性來看，續航力不容小覷。遠東銀的百億元私募，將引進策略性投資人，究竟誰是入幕之賓？值得密切追蹤。

謝國忠：未來大漲是工資 不是匯率 

工人成為產業勞動力所增加的生活成本，加上放棄農村安逸生活的價值，就是工資水平的均衡值。

「劉易斯拐點」來臨

但是，當剩餘勞動力消失時，勞動力變為有限供給。如果某個行業希望雇傭更多的工人，就必須開出比其他的工作崗位更具誘惑力的條件，也就是說，必須支付更高的工資。發展經濟學理論把前者和後者之間的臨界點，稱為「劉易斯拐點」。

中國近期勞動力出現短缺，意味著「劉易斯拐點」的到來。但是，「拐點」的到來並不是涇渭分明。大學畢業生就業仍然艱難，而且起薪很低。大學畢業生的工資比高中畢業生的工資高不了多少，無從反映大學教育的成本。如果用經濟學術語，中國的大學教育可謂「附加值為負」。這似乎暗示著這部分中國市場的勞動力仍是無限量供應。

「劉易斯拐點」的形成和到來是一個過程，而非一個具體的時間節點。青年藍領工人作為中國勞動力市場的一部分，其資源已經枯竭。生產出口產品的工廠目前勞動力極度缺乏。這些工廠的經營模式就是建立在青年藍領勞動力的基礎之上。青年工人生活成本較低，勞動力更具流動性，對住房的要求有限。出口產業通過雇傭青年勞動力大大節省了成本。隨著年齡的增長，這些勞動力的醫療成本將呈指數增長。

轉移與轉嫁

遭遇「勞動力短缺」，或者經歷罷工的企業也無需對目前的形勢過度擔憂。薪酬的要求並非是個無底洞。筆者相信，只要工資水平以每年一五％～二○％的幅度增長，勞動力關係就可以重新達到供求平衡。薪酬上調，勞動力需求就將增加，雇傭中年勞動力就有商業價值。勞動生產力也將隨之增加，可以抵消工資成本增加的一半。工資成本增加的另一半可以通過通貨膨脹轉嫁給買家。

但是，如果中國的生產成本上漲，理論上的這種選擇是不存在的。所有的工廠都必須支付同樣的薪酬。因此，西方的買家就無法找到生產成本更低的工廠。這就是為什麼儘管單家中國工廠並不擁有定價權，但是，中國這一世界工廠卻掌握著定價權。

有些人可能會爭論說，生產基地可能會從中國轉移到別的國家。沒錯，有些產業的確會、也應當轉移到別的國家。這就是經濟全球化的作用。如果某國的生產成本大幅上漲，生產基地就將轉移至其他低工資國家。經濟繁榮因此遍地開花。如果中國制定政策，希望阻止這一趨勢，就大錯特錯了。

筆者相信，在某一幅度之內，中國可以提高勞動力薪酬，而不必付出大量失去其全球貿易市場份額的代價。這一機會窗口可能是十年左右。在此期間，中國出口額增加，主要依賴價格的上漲，以及部分出口量的增加。中國的出口額每年將增加七％～一○％，出口額將在十年後翻一倍，達到三兆美元。

出口與消費

中國將轉型為消費經濟，而從出口量的增加轉為出口價格的增長至關重要。更多的勞動力將轉向服務業。因此，出口量可能不會像從前一樣增長強勁。進口額也將增加，而出口價格的增長將產生足夠的收益彌補這一支出。

筆者認為，中國勞動力市場的變化必定產生更大的通脹壓力。過去十年中，中國勞動力的收入總額占整體經濟的比例大幅縮水，目前可能不足四○％。今後十年，勞動力收入占整體經濟的比例將大幅增加，可能達到五五％～六○％。美中不足的是，勞動力收入占整體經濟比例的正常化將導致每年產生五％，甚至更高的通脹率。

加息抑通脹

低息導致國有企業槓桿率過高。國有企業的槓桿水平可能在一○○％左右。如果利率提升五個百分點，國有企業額外的成本負擔將接近他們目前的盈利。地方政府和國有企業是中國最大的利益集團。二者反對提高利息可能延緩中國經濟轉型。

中國的升息將是極不情願的、緩慢的，因此，經濟發展將進一步推高通脹率。現在很難預測通脹率最終將被推向什麼水平。很重要的一個因素就是油價。指導油價的變數太多。公平地說，考慮到英國石油公司（ＢＰ）目前的處境，石油價格未來數年只會升，不會降。因此，中國的通脹率很有可能將突破兩位數大關。

中國的貨幣不大可能像許多人期望得那樣大幅升值。人民幣升值的期望正在驅動中國的貨幣供給和房地產市場。現實將使投機者大失所望。今後十年大幅上漲的是工資，而不是匯率。在某些情況下，工資將上漲至足以對匯率產生貶值壓力的水平。中國的貨幣有可能在二○一○年末小幅升值，二○一一年初再次升值。但是，二○一二年，中國的房產市場將走向下坡路。屆時，全世界都將談論人民幣貶值。對人民幣幣值的態度轉變可能導致中國經濟硬著陸。

時代變了。中國的勞動力市場會導致通貨膨脹。
宏觀層面，中國必須提高利率，避免過度通脹。微觀層面，政府應當容忍通過罷工提出增加薪酬的合理要求。

晶豪科董事長陳興海談景氣                          【文／李純君】

自今年起，利基型記憶體產業因整體景氣的持續復甦，加上供應商中芯、飛索等退出市場，導致供給端缺口不斷擴大，報價也因此漲聲連連，讓沉寂許久的晶豪科與鈺創又開始活躍起來了！

晶豪科坐收其利

陳興海指出，去年的利基性記憶體廠很可憐，尤其在低容量的SDRAM產品報價更是低得離譜，終端售價甚至不夠支付封測代工費用，像16M的SDRAM跌破二毛美金，晶豪科毛利率也首度轉負，對Design house來說，產品負毛利率還再賣就會陷入Cash out的窘境，很可怕。陳興海坦言，他跨入DRAM產業這麼久，去年是他最痛苦的一年。

所幸物極必反，市場不好、產品線虧錢，就會有廠商退出！過去中芯在SDRAM產品線產能很大，尤其是64M的SDRAM，中芯更是最大供應商，但隨著產品售價的不斷下探低點，中芯於今年初正式宣布退出利基性記憶體的供應鏈，讓利基性記憶體廠鬆口氣，晶豪科的業績也開始水漲船高，單月營收自三月站上八億元大關，陳興海甚至預估今年業績將較往年有明顯漲幅。他也透露，最近自家搶了不少中芯過去的生意。

Q3還是賣方市場

就大環境景氣的部分，陳興海也分享他個人的感覺。他認為歐洲市場尚未顯著復甦、美國買氣也不理想，因此搞不清楚為何這半年來市場會這麼好，所以同意半導體大老們釋出的「中國大陸與印度等新興市場崛起」的論點。另外陳興海雖然也對下半年市況樂觀，但卻也擔心市況會突然反轉。

陳興海解釋，以SDRAM、NOR快閃記憶體等整體利基性記憶體產品來說，第三季是「需求仍在，但不及先前強勁！」亦即，大方向來看第三季應該還是賣方市場，但需求端與上半年相比，有稍稍鬆動的跡象，尤其晶豪科的硬碟類客戶，年初都說今年會非常好，但最近卻都開始修正Forecast，再加上今年上半客戶下單、拉貨都很積極，以致備貨水位不低，且國際市場上不利變數還是存在等。

代工產能不足是遺憾

個別產線第三季展望，首先就低容量的SDRAM、DDR等部分，陳興海認為市場依舊在那裡、規模也很大，且供給端因大廠退出、標準型DRAM吃掉產能而明顯銳減，代工端依舊很吃緊。

最後陳興海坦承，代工產能不足的壓力已經困擾他很久了，最讓他感謝的是力晶董事長黃崇仁，因為即使現下標準型DRAM價格那麼好，而力晶本身單月也只有十二萬片的最大產出，但黃崇仁一句「會挺代工產業到底」的話，讓力晶單月仍空出二萬片產能做代工，也因此讓晶豪科在非NOR的利基性記憶體還能買到不少的晶圓，這點讓陳興海十分感恩。

最後陳興海也重申，讓晶豪科繳出年營收百億元的成績單，一直都是他努力的目標，距離也已經拉近了。